如果用一個詞來代表一門學問或者一個行業的精髓，經濟學講的是供需，投資學講的是套利，電力行業比的就是LCOE。

（來源：微信公眾號“風電順風耳”ID：fengdianshunfenger 作者：宋燕華）

LCOE指標是COE在時間上的拓展，最早被外國機構用于火電、水電、氣電等傳統電源項目的發電成本計算中，之后拓展到新能源行業。GE披露的LCOE公式被引用的次數最多，也是完整性和合理性最高的，中文版可參見《2025中國風電度電成本白皮書》。

2018年新能源電價政策從標桿轉為競價以來，LCOE指標逐漸漢化并被廣泛使用，每個設備廠家都在鼓吹自身產品能為客戶創造最低的LCOE，部分機構也在持續預測不同電源的LCOE下降趨勢。但實際上行業主流機構在LCOE計算上時常出現恍惚和執迷，要么公式不一致，要么折現率不同。而由于部分從業者篤信權威，有理只在聲高，錯誤的理解被傳播得越來越遠，導致各方沒有站在同一個平臺上對話，雞同鴨講，白費周章。

誤區1：成本項只考慮資本性支出和經營性支出，沒有考慮稅收、殘值和折舊抵稅影響。

為什么不考慮所得稅影響是錯的？這要首先理解LCOE公式到底想表達什么。所謂全生命周期平準化度電成本，是企業視角下全生命周期長度內、現金流口徑全部成本在波動上的平準化和分配上的度電化。所得稅是企業成本之一，成本和折舊均可起到抵稅作用，因此必須考慮所得稅影響，否則會高估成本，此其一。

從成本與折現率的一致性出發，成本也應該是稅后值。對于折現率，GE在白皮書中雖然提到單純使用財務費用不對，應該增加考慮股權投入的機會成本，但折現率選取方面語焉不詳，報告的主要精力都放在了在如何從技術層面增加發電量、降低投資額和運維成本上。縱觀國際機構的各類報告和文獻，項目IRR和WACC是最常使用的折現率。無論哪個折現率，都是考慮了所得稅影響后的數值。因此被折現的成本也應該使用稅后值才能保持口徑一致。

誤區2：如果項目IRR和WACC都可以作為折現率，兩者有沒有優劣？

要做出折現率的選擇，首先應該明確LCOE的用途。與IRR和NPV不同，LCOE最大的應用場景不是微觀層面的具體項目評估，而是中觀層面的行業趨勢判斷，最適合作為同一行業不同時期、同一時期不同行業的成本對比指標，因此應該選取能夠代表行業均值的折現率。從這個角度出發，項目IRR比WACC更適宜。

首先，IRR是期間數，WACC是時點數。一個項目只有一個項目IRR，但只要負債率變化，同一個項目每年都有一個不同的WACC，并伴隨長期貸款償還呈現前低后高的趨勢。而不同國別、不同信用等級的投資主體在項目融資結構上存在明顯差異，選取代表行業均值特征的逐年WACC存在一定難度。不準確的WACC也會放大融資結構個體差異對行業LCOE的預測誤差。相比，項目IRR是融資結構前的指標，不受負債率變化影響，只與項目預期收益率有關，一般以投資人平均資本成本為底線、行業承載力為上限，無風險收益率+行業風險溢價為中值，一國一時期一行業項目IRR存在普遍認同，更加穩定可比。而且均一化的項目IRR與平準化的LCOE也存在一致性。

從敏感性角度來看，在發電量、造價之外，折現率是影響LCOE的第三大影響因素，折現率每變化1%，LCOE會變化0.5%。一方面，降低收益率要求，本身就是降低LCOE的重要手段之一，只是沒有被習慣盯住技術指標的從業者挖掘潛力。根據美國勞倫斯伯克利實驗室的分析，與2019年相比到2035年陸上風電LCOE預計下降27%，其中WACC的下降貢獻了4個百分點；固定式海上風電項目LCOE降幅35%，WACC下降的貢獻更是高達9個百分點。

因此折現率仿佛是LCOE的單位或刻度，不同折現率下LCOE沒有直接比較的意義。但是縱觀國內外知名機構如IEA、IRENA、GWEC、彭博等等出具的LCOE預測報告會發現，LCOE常在而折現率不常在。大部分報告沒有披露折現率是項目IRR還是WACC，明確折現率水平的報告更少，這樣無法驗證的預測結果事實上與廢話無異，卻被媒體和行業主體不加標注的頻繁引用。

誤區3：既然LCOE是全口徑成本，是否應該在分子上增加利息支出才更完整？再把項目IRR改為股權IRR，從而可以得到股東層面LCOE？

如前所述，LCOE是一個行業指標，折現率選取大眾化的項目IRR比個性化的股權IRR更為適宜。但是LCOE與IRR存在相通性，將LCOE指標引入微觀不是不行，只是上述的調整方法并不周全。

要想知道如何修正，首先應該知道如何驗算。如在《重新定義LCOE》中所述，LCOE雖然叫做平準化度電成本，但實際上反應的是預期收益率下的不含稅度電電價，如果將增值稅、所得稅影響回填，以LCOE/(1-所得稅率）*1.065可以折算出預期收益率下的含稅電價，因此電價（修正LCOE）與IRR互為因果。

但是以我國風電項目為例，由于項目享有所得稅三免三減半，除非前期虧損，否則全生命周期實際所得稅負低于25%，均值在15-20%之間；由于增值稅即征即退50%，而且期初投資存在大額留抵稅，全生命周期平均增值稅負不是13%的一半，實際上只有3%左右。從時間軸來看，這兩項稅務影響都是非線性的，因此簡易修正下的含稅電價與實際值仍有一定差距。經過反復測試后可知，如采用實際稅負，修正后的電價將更接近真實水平：

風電修正LCOE/預期收益率反算含稅電價=LCOE/（1-全生命周期實際所得稅負率）*1.03同理可證，如果要計算股權IRR下的LCOE，正向思維是計算股權視角下的全生命周期、現金流口徑全成本；反向驗證，一是看這一股權LCOE能否通過調整稅務影響修正為預期股權IRR下的含稅電價，二是看這一股權LCOE與對應項目IRR下計算的項目LCOE是否一致。從公開資料和行業交流可知，部分主體認為股權LCOE的公式為：

注：其中T為經營期各年實際所得稅率，R為預期股權收益率

實際上這兩種調整都沒有完整考慮股權層面現金流，應當增加貸款還本對現金流的影響，正確公式如下：

折現率的選取方面也需要注意。無論項目還是股權LCOE，都是從利潤表出發，無法反應建設期留抵稅帶來的經營期前幾年無需實繳增值稅的現金流正面影響，這也正是可分配現金流與可分配利潤差異的來源之一（另一個因素是年均折舊金額與貸款還本金額的不一致）。因此，以上股權LCOE使用的預期收益率其實是分紅IRR（現金流為可分配現金流與可分配利潤孰低，與股權自由現金流IRR差異參見《存量資產交易，股權IRR比項目IRR更重要》）。這一點通過反算即可得到驗證：

注：假設項目容量100MW，造價4.5元/w，發電量3000小時，運維費保內200萬元，保外800萬元+CPI3%，長期貸款占比80%，4.6%/15年，股權LCOE修正采用綜合所得稅率為16%、綜合增值稅率為3%

如果說項目LCOE代表行業，股權LCOE更代表企業。以項目IRR測算的LCOE會處于行業中間位置，相同的股權收益預期下，由于融資成本低可以接受更低的項目IRR和更低的股權LCOE，因此擴大投資邊界，增加投資者剩余。

陶淵明說過，好讀書，不求甚解；每有會意，便欣然忘食。對于一本書、一句話、一個公式，解讀字面和照搬照抄是最容易也是最膚淺的，理解背后的意義，能夠舉一反三、循環驗證才是更為重要的實踐。

在LCOE白皮書出版的時點，GE的公式是領先的，伴隨行業發展上述公式也會變得不完整，比如大修費、棄置費應當適時納入考慮；而在長周期預測中，所有的要素都是變量，比如股權債權融資成本，在跨期比較時應該考慮融資成本差異，這也應該成為行業努力的方向之一。

篤信權威不如篤信真理。LCOE，你算對了么？