2020年年末用電需求表現超出預期，這是動力煤價格超預期上漲的主因。目前國家已經實施調控，存在一些利空因素，盤面已經給出較大貼水，在現貨價格尚未出現跌勢的情況下，動力煤價格漲勢趨緩，但暫難深跌。而中期行情則取決于春節期間下游庫存的累積情況,如果春節假期電廠累庫超預期，那么煤價跌幅會擴大;如果電廠累庫不明顯，煤價可能呈現高位振蕩走勢。

需求尚未明顯降溫

從2020年11月下旬開始，國內用電量數據明顯上升，總發電量同比增加19%，此前基本維持在-3%至3%之間;相應地，火力發電量出現17%的高增速，絕對值為近四年最高;沿海八省電廠日耗水平較上年同期偏高約20%，庫存水平則偏低約10%。在日耗水平高企的情況下，現貨價格持續堅挺。

用電超過往年同期的原因，除了寒冷天氣導致居民用電上升之外，工業用電逆勢擴張是另外一個主因。我們將去年11月的用電分項進行分析發現，無論是第一、二和三產業用電，還是居民生活用電，都表現出高增速。隨著國內疫情對日常生活的影響逐漸降低，疊加氣溫降低帶來的用電負荷增加，第三產業用電和居民生活用電同比增速較前幾個月出現明顯上升。同時，第二產業用電量的同比增速貢獻率達到76.26%，增幅最大。

分析認為，工業用電表現強勢有三方面的原因：一是11月份國內制造業固定資產投資同比增速為12.46%，之前幾個月在3%—5%，說明制造業擴張速度是在加快的;二是由于海外疫情蔓延，國內出口需求表現比較強勁，11月國內出口金額同比增長21.1%;三是通過調研我們發現，有工業企業年末存在趕工的行為。

需求端出現兩個變化值得關注。第一，今年冬季我國平均氣溫較常年同期偏低，居民取暖需求增加，為確保安全溫暖過冬，部分地區工業用電大戶采取錯峰避峰有序用電，對工業用電形成壓制。第二，冬季防疫工作壓力增加，許多地區開始提倡在春節期間減少人員跨省流動，在本地過年，這可能導致春節假期結束后，工業用電恢復速度快于往年。我們認為，隨著春節臨近，需求端會呈現邊際走弱的狀態，不過假期結束后，由于出口需求的持續性以及復工速度加快，用電需求回升可能快于往年。

調控壓力持續存在

國內煤炭供應持續呈現偏緊張的態勢，監管部門不斷釋放增產保供的信號。國家發改委已經針對國內煤礦增產多次喊話，不過在安監、煤管票等因素的影響下，產量實際釋放的規模有限。在此背景下，1月8日國務院常務會議要求“加大力度做好能源安全穩定保供，督促煤炭主產區和重點企業在確保安全前提下挖潛增產，加強運力保障，有序動用儲備，多措并舉保持煤炭供需平衡�！彪S著保供受到有關部門的關注，后市需要警惕國內煤礦進一步釋放產量帶來的價格風險。

供應彈性低于需求彈性

在當前需求表現依舊強勢的背景下，中下游庫存始終難以累積。全國主流港口庫存錄得5511.7萬噸，去年同期約為7000萬噸。沿海八省電廠庫存錄得2292萬噸，較去年同期偏低約17.2%。另一方面，受安監方面的影響，國內煤礦主產區產量進一步釋放的空間并不大，預計短期內現貨仍將保持強勢。中期來看，供應端的彈性明顯小于需求端，需求端的邊際變化決定了未來煤價的上方空間。1月和2月，市場預期需求出現邊際回落，現貨價格漲勢有望放緩,但不能據此判斷會出現深跌。

總之，短期來看，在寒冷天氣導致居民用電居高難下、出口趕工帶來的工業用電需求支撐下，電廠的動力煤日耗保持一定的韌性，煤價還是很難深跌的。動力煤中期走勢很大程度上取決于春節期間下游庫存的累積情況。