海潤光伏目前資金鏈之窘迫，主要原因在于其在光伏電站領域投資的沉淀。盡管某些市場分析人士認為，海潤光伏在終端電站方向的布局，有利于該公司形成從組件到發電的全產業鏈，但是單從財務效果來看，這無非是將光伏組件產品從資產負債表的存貨科目，轉移到了固定資產類科目;表面上是在消化庫存，為其組件產品產能尋求出路，實際上對于海潤光伏來說，并不能形成真正意義上的銷售回款，仍然以資產的形式占用流動資金。而這些海量資產未來的盈利預期，則取決于并網發電后產生的售電收入。當然，在光伏發電成本倒掛的環境下，各種形式的財政補貼或許才是海潤光伏的盈利之道。至于這樣的盈利模式，是否可持續，就見仁見智了。
而毋庸置疑的是，存貨的固定資產化，必然帶來流動資金的快速消耗，在正常經營難以獲得足夠流動資金補充的條件下，尋求外部融資變成了不二法門。海潤光伏就曾于2012年5月發布了非公開發行股票預案，后于同年11月發布了修正版的增發預案，且在2012年6月和今年6月兩度調整了發行底價。然而該公司策劃再融資至今，已經過去了一年有余，仍然未能收到監管部門的受理通知，逼迫得該公司不得不變賣資產度日。
或許增發申請被拖延至今并不意外，畢竟海潤光伏的募投項目盈利前景尚不明朗，回頭看該公司的增發預案，其中問題確實不少。
緩慢的基建
從海潤光伏發布的非公開發行股票預案信息來看，計劃投資建設的羅馬尼亞122MW光伏電站項目為再融資需求的主要構成內容，將導致海潤光伏為之斥資19.82億元，建設期限則預計為1年。我們暫且忘記這個項目距離增發預案發布至今已經過去了1年有余這個事實，單獨聚焦在“1環保年的預計建設期限”上面，這合理嗎?
我們注意到，目光盯上羅馬尼亞光伏電站的公司不止海潤光伏一家。從互聯網公開信息查詢，2012年11月由中盛光電集團宣布承建的“羅馬尼亞最大的50MW光伏電站項目”，已于2013年6月19日竣工并實現并網發電，前后歷時僅半年時間。
我們且不說海潤光伏策劃在前、實施在后，已經落后于競爭對手，單就建設周期而言，中盛光電集團上馬50MW項目用了半年，盡管海潤光度的計劃項目規模更大，超過了前者的兩倍。但是光伏電站的建設規律中，建設周期并非是按照發電規模線性增加的，也就是說，電站規模擴大一倍，建設周期不可能也隨之延長一倍。由此來看，海潤光伏預計的項目建設周期實在有些過長了，建設工作效率也落后于競爭對手一城。
施工進度效率，是基建行業公司經營實力的重要參考指標之一，海潤光伏實在難以令投資者滿意。
事實上，這并非是海潤光伏計劃在羅馬尼亞出手投資建設的惟一項目，從2012年年報披露內容來看，該公司還通過收購Firiza Energy SRL公司70%股權和S.C.Green Vision Seven S.R.L.公司51%的股權，涉足于羅馬尼亞的兩個發電量分別為4.1MW和55MW的兩個項目。但實施進度也是非常緩慢，其中前者“收購Firiza Energy SRL公司70%股權”項目預計投資683.64萬歐元，而截至2012年底僅付出了198.06萬歐元投資款;后者“收購S.C.Green Vision Seven S.R.L.公司51%股權”項目的預計投資額更是高達1.05億歐元，截至年末更是僅支出了40.44萬歐元。
由此來看，海潤光伏在羅馬尼亞的布局，就算不是舉步維艱，至少也是任重道遠。那么，如此心急火燎地斥資近20億元，再上馬122MW光伏電站項目是否有些操之過急了?
被虛增的預計收益
當然，如果投資項目預計盈利能力超強，步子邁得大些、并為之實施再融資也無可厚非。單從定向增發預案披露數據來看，羅馬尼亞122MW光伏電站項目的預計稅后內部收益率高達11.1%，令人眼前一亮。但關鍵是，能做到嗎?
從海潤光伏年報中公布的已經實現效益的境內外光伏電站盈利能力來看，與這一指標相差不少，收益率最高的“保加利亞Karlovo4.89MW光伏電站項目”也僅達到“羅馬尼亞122MW光伏電站項目”預計水平的60%。我們憑什么相信“羅馬尼亞122MW光伏電站項目”能夠達到前所未有的盈利能力高度?
值得注意的是，從增發預案來看，控股股東將不參與此次增發，而截至目前第一大股東的持股比例也僅為25.27%，并不算高;而一旦非公開發行完成，必然導致控股權進一步被稀釋。如果心知上市公司未來發展前景看好、投資項目盈利能力超強，有誰愿意在大舉擴張的前夜降低持股比例和經營話語權呢?
年報大客戶之疑
此外，回看海潤光伏發布的2012年報和半年報，并對其進行對比也發現了個有趣的現象。早在半年報中就以59462.18萬元采購額，位列當期第一大客戶之位的“中國通用技術集團意大利公司”，等到年報時已經滑落至第二大客戶之位，耐人尋味的是，全年采購額也隨之滑落至58206.79萬元，相比此前披露的上半年銷售額還少了上千萬元，莫非是遭遇了大額退貨不成?
同時，針對年度第四大客戶“Conecon GmbH”，海潤光伏對其的信用政策也著實令人驚訝，根據年報披露的應收賬款主要客戶信息可知，海潤光伏對該客戶持有的1年以內賬齡應收賬款余額高達27627.43萬元，而全年的銷售金額也不過才27109.93萬元，基本上分文未取。這恐怕也難稱正常吧?
事實上，從很多方面來看海潤光伏，無論是經營策略還是“豪賭式”的投資擴張，都是具有非凡的典型意義的，值得耐心品味和解讀。
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