2015年前三季度經濟數據即將公布，本報發布“上海證券報——首席經濟學家季度經濟形勢調查報告”，參與本次調查的8家銀行和券商等境內外金融機構首席經濟學家、宏觀經濟研究專家繼續維持對當前中國宏觀經濟景氣度“偏冷”的判斷，并對2015年前三季度GDP、價格水平、流動性及宏觀政策等指標變化進行了預測與分析。從當前宏觀經濟運行態勢看，三大需求繼續收縮，特別是投資需求下滑，通縮壓力上升，預期經濟增長前景不容樂觀。展望未來，在財政和貨幣政策放松效應遞減條件下，匯率政策有望成為經濟刺激和穩定增長的新途徑。
由調查結果顯示，2015年前三季度，預期GDP同比增長6.93%，比上一季度GDP同比增長7.0%水平有所下降；預期CPI同比增長1.6%，比一季度顯著回升，但剔除食品價格，顯示核心CPI仍在低位徘徊，PPI數據繼續為負，通縮壓力越來越明顯；預期M2同比增長12.9%，企穩并回升較快，但與市場預期基本一致�？傮w來看，2015年前三季度宏觀經濟數據將低于市場預期，表明當前中國經濟繼續放緩勢頭仍將延續。
投資需求不斷收縮 導致經濟增長乏力
目前國內經濟景氣度偏弱，與上一季度參與調查的機構對國內宏觀經濟形勢的判斷基本一致，本次參與調查的8家機構對2015年前三季度中國宏觀經濟形勢的一致性判斷為“偏冷”。從2014年以來季度GDP走勢看，2014年第一季度至2015年上半年GDP同比增長分別為7.4%、7.5%、7.3%、7.3%、7.0%和7.0%，當前經濟增長乏力，通縮壓力繼續上升。目前來看，消費需求較為平穩，投資需求小幅下滑，寬松貨幣政策已難以刺激投資需求短期回升，導致“投資驅動”增長方式難以為繼，同時實際出口不斷下降。為穩定當前經濟增長，促進出口增長以穩定經濟，或為一個被動的政策選擇。有鑒于此，中國央行在8月份主動人民幣貶值，有意圖通過出口中介實現經濟穩定增長。據此預測，2015年全年貨幣政策將維持寬松格局，財政政策保持適度定向寬松，但匯率政策的靈活性將逐漸體現，以促使宏觀經濟穩定回升。
從本次季度經濟形勢調查結果來看，所有參與調查的受訪機構對2015年前三季度GDP同比增長的預測中，除了1家機構認為上升和1家機構認為保持不變外，其余6家機構均認為將下降。其中，對前三季度GDP增長預測值的平均值為6.93%，預測的最大值為7.2%，預測的最低值為6.7%。這一預測均值顯示，前三季度GDP同比增長速度比2015年上半年GDP同比增長7.0%將有所回落。
觀察2013年以來GDP增長變化，2013年一季度、二季度、三季度和四季度GDP同比增長分別為7.7%、7.5%、7.8%和7.7%，GDP環比增速分別為1.6%、1.7%、2.2%和1.8%；2014年一季度、二季度、三季度和四季度GDP同比增長分別為7.4%、7.5%、7.3%和7.3%，GDP環比增速分別為1. 6 %、1.9%、1.9%和1.5%；2015年第一季度和上半年比增長分別為7.0%和7.0%，環比增長分別為1%和1.7%，預測中的2015年前三季度GDP同比增長為6.93%，與上一季度GDP增速相比仍有所下降。此外，機構對2015年全年GDP增長的預測中，3家機構認為將上升，3家機構認為將維持不變，2家機構認為將下跌。其中，對全年GDP增長預測值的平均值為6.94%，比前三季度經濟增速的預測值略有回升，顯示GDP增速仍處于整理的走勢之中。從目前來看，2015年全年經濟增長有望達到預期目標，但此前政策刺激的效應弱于市場預期，為了進一步增強經濟增長動力，預計未來宏觀經濟政策仍將繼續維持寬松基調，以穩定經濟增長。
從本次季度經濟形勢調查結果來看，在參與調查的8家受訪機構對2015年前三季度固定資產投資增速的預測中，除了各有1家機構認為將上升或保持不變外，其余6家機構一致性認為將繼續下降。其中，對2015年前三季度固定資產投資增速預測的平均值為11.02%，預測的最大值為11.5%，預測的最低值為10.5%。
與2012年1-12月、2013年1-12月、2014年1-12月、2015年1-6月的固定資產投資名義同比增長分別為20.6%、19.6%、15.7%和11.4%相比，預測中的2015年前三季度固定資產投資增速為11. 02%，顯示當前國內固定資產投資依然小幅下降，是否見底仍需進一步觀察。
從目前來看，在房地產投資增速難以支撐固定資產投資顯著回升的大背景下，加上出口增長大幅放緩等制約了制造業的投資增長，使得近幾個季度中國固定資產投資增速持續下降，盡管國家采取了一系列刺激政策措施，如通過地方債置換等政策措施釋放財政政策支持地方固定資產投資的穩定增長，但政策效應明顯弱于市場預期。據此預測，2015年前三季度的固定投資增速有可能繼續筑底，投資需求顯著回升已無希望，投資需求下降，也成為影響當前宏觀經濟增長乏力的主要原因。
從本次季度經濟形勢調查結果來看，與2015年上半年社會消費品零售同比增長10.4%相比，在所有參與調查的受訪機構對前三季度社會消費品零售同比增長的預測中， 3家機構認為將保持不變，其余5家機構均認為消費需求增速將上升。其中，對2015年前三季度社會消費品零售總額同比增長預測值的平均值為10.6%，預測的最大值為10.9%，預測的最低值為10.5%。這一預測均值表明，消費需求增長繼續呈現窄幅波動趨勢。
從近年來中國消費需求的變化趨勢看，2010年5月和11月社會消費品零售總額名義同比增長觸及18.7%高點后逐步回落，2012年、2013年和2014年和2015年上半年社會消費品零售總額名義同比增長分別為14.3%、13.1% 、12.0%和10.4%，結合2015年7月和8月社會消費品零售總額名義同比增長分別為10.5%和10.8%看，消費需求增速似有企穩回升的轉好跡象。
本次季度經濟形勢調查結果顯示，全球經濟復蘇緩慢，外部需求依然萎縮，導致中國對外貿易增速持續回落。在此背景下，中國央行自2015年8月以來實施人民幣對美元中間價大幅貶值，貶值幅度近5%，以促進出口增長，穩定中國經濟增長。據此推測， 2015年前新增貿易順差比上一季度將繼續回落。
從本次季度經濟形勢調查結果來看，（1）出口同比增長的預測均值為-3.40%，比上一季度出口增速0.9%相比繼續下降。其中，預測降幅的最大負值為-6.4%，預測降幅的最小負值為-1.8%；（2）進口同比增長的預測均值為-12.25%，比上一季度進口增速-15.5%相比有所回升。其中，預測降幅的最大負值為-16.0%，預測降幅的最小負值為-6.8%。
針對2015年前三季度貿易順差規模，本次季度經濟形勢調查結果也顯示，參與調查的機構認為，2015年前三季度貿易順差的預測均值為2.10萬億元，貿易順差增長額比上一季度將明顯下降。
對2015年前三季度中國宏觀經濟狀況的分析與預測表明，第一，消費需求仍處于2010年以來歷史下軌區間整理，短期似有反復、整固和回升的轉好跡象；第二，國內外經濟增長乏力，但進口增速負增長大于出口，使得凈出口對GDP增長的貢獻率有所提升，但影響十分有限。同時，2015年前三季度貿易順差額將比上一季度繼續明顯回落；第三，受房地產投資增速下滑、制造業投資萎縮等影響，短期內固定資產投資增速難以企穩回升，導致寬松財政貨幣政策效應遞減，投資需求增速將繼續小幅回落。盡管2015年全年有望實現經濟增長目標，但經濟增長的穩定性不夠，特別是投資需求企穩與回升的周期可能拉長，使得經濟增長的可持續性面臨挑戰，宏觀經濟政策有必要繼續維持寬松基調，以穩固經濟增長動力。
通縮壓力仍未顯示實質性緩解跡象
中國經濟目前仍然面臨較大的“通縮”風險。從參與調查的機構觀點來看，認為2015年前三季度的通脹水平為1.6%水平，估計2015年全年通脹水平或介于1.6%至2.3%之間。另從本次季度經濟形勢調查對2015年前三季度居民消費價格指數（CPI）、工業生產者出廠價格指數（PPI）及利率水平等國內價格水平的預測看，當前國內核心通縮壓力仍未得到有效緩解。
從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的8家受訪機構對2015年前三季度CPI同比增長的預測中，除1家機構認為將保持不變，其余7家機構認為將上升。其中，2015年前三季度CPI同比增長預測值的平均值為1.6%，預測的最大值為2.0%，預測的最低值為1.5%。這一預測均值表明，2015年前三季度CPI同比增長比上一季度將明顯回升。
從2012年以來CPI的變化趨勢分析，2012年、2013年、2014年和2015年上半年CPI同比增長分別約為2.6%、2.6% 、2.0%和1.3%，再結合2015年7月和8月CPI同比增長分別為1.6%和2.0%看，前三季度CPI同比增長有望明顯回升。
從本次季度經濟形勢調查結果來看，所有參與調查的8家受訪機構對2015年前三季度PPI同比增長的預測中，1家機構認為將保持不變外，其余7家機構認為將下降。其中，對2015年前三季度PPI同比增長預測值的平均值為-5.10%，預測降幅的最大負值為-5.4%，預測降幅的最小負值為-4.9%。由此顯示，2015年前三季度PPI同比降幅仍維持擴大趨勢。
從對PPI變化趨勢分析看， 2013年全年、2014全年和2015年上半年PPI同比增長分別為-1.9% 、-1.9%和-5.5%，再結合2015年7月和8月PPI同比增長分別為-5.4%和-5.9%，顯示當前PPI下降趨勢仍未有效遏制，跌幅繼續小幅放大。
從目前CPI表現觀察，近幾個月來CPI有所回升，但剔除食品價格，核心CPI仍處于1.1%的低位區間徘徊，投資需求不振，經濟增長乏力，導致中國經濟面臨的“通縮”壓力有增無減，從PPI指標繼續惡化中可見一斑。從未來趨勢觀察，2015年全年CPI同比增長的預測數為1.8%，比預測中的2015年前三季度CPI同比增長水平有所回升。但鑒于核心CPI短期內回升力度有限，即便食品價格繼續回升，CPI暫時也難以走出“通縮”風險。綜合其他經濟指標，當前國內通縮壓力逐漸提高，一方面表明經濟增長回升乏力，另一方面也為宏觀經濟政策放寬提供了政策操作的可能性及其空間。
貨幣政策效應不斷遞減影響深遠
從本次季度經濟形勢調查結果來看，最值得關注的事件是8月份人民幣突然貶值約5個百分點，引發國內外金融市場較大震蕩。在當前宏觀經濟增長乏力和通縮壓力提高背景下，本季度央行已一次降息0.25個百分點和一次降準0.5個百分點，以及改革存款準備金考核制度，旨在進一步放松流動性，對沖人民幣貶值帶來的短期流動性緊縮壓力，促進經濟企穩回升。
從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對2015年前三季度社會融資規模同比增長的預測中， 1家機構認為將保持不變，2家機構認為將上升，其余5家機構認為將下降。其中，2015年前三季度社會融資規模增長的預測均值為11.81萬億人民幣，預測的最大值為12.2萬億人民幣，預測的最低值為11.6萬億人民幣。
從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對2015年前三季度新增人民幣貸款的預測中，1家機構認為將下降，1家機構認為將保持不變外，其余6家機構均認為將上升。其中，2015年前三季度新增人民幣貸款的預測均值為9.18萬億人民幣，預測的最大值為9.65萬億人民幣，預測的最低值為8.70萬億人民幣。
從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對2015年前三季度M2同比增長的預測中，除了1家機構認為將保持不變，1家機構認為將下降，其余6家機構都認為將上升。其中，9月末M2同比增長的預測均值為12.9%，預測的最大值為14.4%，預測的最低值為11.9%。
綜合分析社會融資規模、新增人民幣貸款及M2等流動性指標，2013年1-12月份社會融資規模為17.29萬億元人民幣、新增人民幣貸款為8.89萬億元；2014年1-12月份社會融資規模為16.46萬億元人民幣、新增人民幣貸款為9.78萬億元；2015年上半年社會融資規模為8.81萬億元人民幣、新增人民幣貸款為6.59萬億元。另外，2013年12月末、2014年12月末和2015年6月末M2同比增長分別為13.6%、12.2%和11.8%。再結合2015年7月和8月份金融數據看，社會融資規模分別約為7188億元人民幣和1.08萬億元人民幣，新增人民幣貸款增長分別為5890億元和7756萬億元，M2同比增長分別為13.3%和13.3%。這表明， M2似已企穩回升，社會融資規模比上一季度顯著回升，但新增人民幣貸款有所回落。
結合影響國內流動性的貿易順差和外匯占款等指標分析，參與調查的機構認為，2015年前三季度貿易順差的預測均值為2.10萬億元人民幣，預計新增外匯占款規模仍將顯著下降，這可從8月份央行外匯占款減少3184億美元中略見一二。伴隨著外匯占款逐步減少，央行仍需進一步加大對沖力度，維持寬松貨幣政策，預期未來仍有降息和降準可能，以解決因匯率波動引起的國內短期流動性緊張壓力。
工業生產尚未出現趨勢性好轉跡象
從本次季度經濟形勢調查結果來看，盡管工業生產增加值小幅回升，但全國規模以上工業企業實現利潤同比增長指標卻顯著下降。其中，工業生產增加值小幅回升，但仍在低位徘徊；全國規模以上工業企業實現利潤同比增長指標增速比前幾個月有所惡化，仍然在負值區間波動。這兩大指標顯示，再結合月度PMI數據，“穩增長”政策效應延遲，當前國內工業生產恢復仍然不太穩定，制造業活力有待進一步增強。這一判斷可從參與調查的受訪機構對工業生產增加值及全國規模以上工業企業實現利潤增長等指標的預測變化中獲知。
從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對2015年前三季度工業生產增加值實際增長的預測中， 1家機構認為將上升， 3家機構認為將下降，4家機構認為將保持不變外。其中，對2015年前三季度工業生產增加值實際增長預測值的平均值為6.3%，預測的最大值為6.5%，預測的最低值為6.0%。從目前工業生產增加值同比增長趨勢看，工業生產增速雖然小幅回升。
數據顯示，2013年和2014年工業生產增加值實際增長分別為10.0%和8.3%，再結合2014年1-8月工業生產增加值實際增長6.1%及8月份環比增長0.53%看，目前工業生產增長似有止跌回穩信號，工業生產帶有一定恢復跡象，但其回升基礎并不牢靠，工業生產下行壓力依然較大。
從所有參與調查的受訪機構對2015年前三季度規模以上工業企業實現利潤的預測看，1家機構認為將保持不變，3家機構認為將上升，5機構認為將下降。其中，對2015年前三季度規模以上工業企業實現利潤的預測均值為-0.09%，預測的最大值為1.1%，預測的最低值為-1.1%。
由2013年1-11月、2014年1-11月規模以上工業企業實現利潤同比增長分別為13.2%和5.3%看，再結合2015年1-8月規模以上工業企業實現利潤同比下降1.9%，降幅比1-7月擴大0.9個百分點，繼續在小幅回升的平臺上整理。鑒于工業生產增加值有回穩跡象，預計企業利潤有望由負值轉向正值。
外匯政策或將成為刺激經濟的宏觀政策新手段
本次季度經濟形勢調查中，綜合參與調查機構對當前宏觀經濟及其政策趨勢的觀點與預期，當前宏觀經濟仍有兩個問題值得關注。
第一，伴隨房地產投資黃金時代已經結束，“投資驅動”增長模式已難以為繼，鑒于消費需求短期內難以顯著上升，凈出口需求帶動效應有限，預示短期內實現經濟企穩回升的可能性較小。這表明，中國經濟的調整時間將拉長，經濟收縮壓力仍有待于緩解。
從本次調查結果來看，參與調查的機構預測2015年全年GDP同比增長為6.94%，比對2015年前三季度經濟增長的預測數6.93%略有回升，但從季度GDP波動趨勢看，目前經濟增長小幅回升的基礎并不牢固，主要是因為當前投資需求的下滑趨勢仍未得到有效遏制。從影響GDP增長的動力來看，隨著房地產投資黃金時代已經結束，從2008年前后支撐中國經濟的“投資驅動”增長模式已難以為繼。2009-2014年，固定資產投資同比增長分別為30.1%、24.5%、23.8%、20.6%、19.6%、15.7%，2015年1-6月固定資產投資同比增長11.4%，預測中的2015年第三季度固定資產投資同比增長11.02%，表明目前固定資產投資的顯著下降趨勢仍未扭轉。除了受到房地產投資增速放緩的影響外，出口負增長，導致制造業投資大幅下降，也成為影響固定資產投資增速持續回落的重要原因。
驅動經濟增長的傳統主要動力投資需求明顯減速，這是導致當前經濟增長放緩的主要原因。從2015年上半年三大需求對GDP增長的貢獻率分析，消費、投資和凈出口對GDP增長的貢獻率分別為60%、35.7%和4.3%。據此分析，投資需求短期內難以回升，消費需求盡管近幾個季度小幅回升，但受到政府消費減少、實際可支配收入增長緩慢等影響，消費需求短期內顯著回升的難度較大。同樣，受全球經濟不景氣和外部需求萎縮等影響，對外貿易增速快速下滑，出口增速意外回落，但進口負增長幅度更大，凈出口需求對GDP增長的貢獻反而有所提升，但貢獻度十分有限。在這一宏觀經濟背景下，中國突破經濟收縮的難度較大，未來經濟可能經歷較長時間的調整與整理。但是，參與本次調查的機構都認為，盡管當前中國經濟增長面臨較大壓力，但并不表示中國目前正經歷經濟危機，而只是一個調整。
第二，鑒于投資對利率的敏感性，伴隨投資需求持續下滑，特別是“投資驅動”增長模式似已終結，貨幣政策對投資需求的刺激效應呈現遞減趨勢。同時，受地方債務等影響，財政政策刺激投資需求回升的難度要大于市場預期。在這種宏觀經濟背景下，伴隨中國主動實施人民幣貶值，讓我們看到了匯率政策有望成為刺激經濟的新宏觀政策手段。
從目前看，地方債置換發行順利進行，有利于緩解地方政府償債壓力，提高地方政府“穩增長”的積極性，釋放投資需求增長潛力。但受地方債務規模等壓力的影響，結構性積極財政政策仍難以達到刺激投資需求的政策目標。同時，伴隨“投資驅動”增長方式日趨式微，寬松貨幣政策對刺激投資需求的效應正持續遞減。當然，大部分受訪調查機構認為，四季度降息仍有空間，但降準空間更大，條件更加具備�？梢�，當前宏觀經濟政策刺激經濟的效應滯后或一定程度的失效，此時需要出現一種新的宏觀政策工具與途徑，去刺激宏觀經濟，穩定經濟增長。
隨著8月份中國央行主動實施人民幣貶值，讓市場看到了匯率政策有可能成為刺激當前中國經濟的新途徑。一方面，對外貿易增速特別是出口增速下降過快，如何防止對外貿易增速由“減速”變為持續的“失速”，特別是外部需求對穩定中國經濟增長尤為重要；另一方面，人民幣實際匯率自2014年年中以來升值也超過10%以上，人民幣匯率偏強削弱了中出口競爭力，導致2013年1月以來中國凈出口下降幅度介于1.5-3%之間，成為拖累經濟增長的一大影響因素。為避免經濟增長放緩、通縮風險上升，中國主動采取人民幣貶值措施，是適當的，也是合理的。
人民幣突發性大幅貶值，也給市場帶來對中國宏觀經濟政策是否變化的諸多思考。確實，考慮到目前“投資驅動”增長模式已日趨式微，短期內新的經濟增長動力仍在探索之中，選擇“出口導向”作為穩定經濟增長的動力，不失為貨幣政策效應遞減背景下的一種權宜之舉。按照標準經濟學理論與模型，本幣貶值將有助于改善凈出口，擴大總需求，促進經濟增長。匯率政策未來對經濟增長的政策效應將不斷增強。從這個角度看，人民幣匯率的適度貶值，提高匯率政策的靈活性，也為宏觀調控增加了刺激經濟的一個新途徑。
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