最近兩個月來，中國經濟數據呈現非常獨特的現象：一方面可以觀察到一組“軟數據”出現連續改善，股市也對此做出了強烈反應;另一面我們又觀察到衡量實體經濟表現的“硬指標”并沒有改善趨勢，甚至有所下降，兩者之間的背離愈加凸顯。
經濟數據背離加劇
讓我們首先來看看“改善組”：PMI創下27個月來新高、M2增速連續提升至14.7%、社會融資放量增加、出口也明顯改善至14.7%。此外，企業債和國債利差年初至今一直在縮窄、半年來無風險利率整體下降、城投債收益率大幅降低、長三角票據貼現利率下降了400個基點以上。
但如果我們更加細致地觀察衡量實體經濟表現的中觀、微觀指標，就會發現一個非常不同的圖景：大量數據并未呈現改善趨勢，甚至還有部分數據在進一步惡化。
從最新的月度數據來看，衡量建設活動的挖掘機產量縮減幅度接近20%，衡量基建投資和地產投資的水泥產量從以往10%~20%的增速降至1%以內，粗鋼量價雙雙萎靡，秦皇島運輸煤炭的錨地船只數量從2011年的150艘以上降至目前的50艘以內， 金融機構外匯占款年內首次負增長883億元，汽車銷售增速大幅下挫至5.2%，百城房價環比跌幅擴大至0.81%。
面對這樣分化和背離的中國經濟數據，我們應該如何看待未來的經濟增長態勢呢?“改善組”和“變差組”誰更能代表中國經濟的真實趨勢?
筆者認為，這個問題涉及到對中國經濟整體增長動力和增長格局的數量分析，“變差組”能不能向“改善組”靠攏，取決于五大“增長平衡關系”能不能得以實現。
中國經濟面臨五大“增長平衡”
首先，從投資需求來看，要看基建投資能否平衡制造業和房地產投資的回落�；ㄔ谥袊洕谐袚朔浅＜m結的角色：從地方政府債務來看，基建已經導致過度舉債、需要收斂;從投資效率來看，基建的投資回報率并不樂觀，繼續擴張的空間值得擔憂;但從對沖中國經濟下滑風險、熨平經濟波動的角度來看，基建發揮著至關重要的作用。在2008年，房地產投資增速急跌30個百分點，基建增速迅速擴張至49%予以平衡;在2012年，制造業投資和房地產投資雙雙下滑，房地產投資增速回落20個百分點，基建投資增速隨后提升了約20個百分點，才化解了總體投資增速下行的壓力。
當前制造業投資仍顯疲軟，房地產投資未來下行風險偏大，因此要保障整體投資需求穩定，仍需基建投資發力予以平衡。我們專題研究做了一個測算：2014年固定資產投資水平要和去年持平的話，下半年基建投資增速須達到41%;如果2014年下半年投資增速和上半年持平，下半年基建投資增速需要達到30%。當然，我們要堅決遏制無效率的基建投資增長，優先向戰略性基礎設施尤其是向能夠提高區域競爭力的基礎設施進行投資。
其次，從消費需求來看，要看新興消費能否平衡傳統的“汽車相關”和“住房相關”消費的回落。觀察中國消費數據我們發現，消費增長領域存在兩個“風險點”和兩個“增長點”。兩個風險點是指“住房相關類”消費和“汽車相關類”消費，兩個增長點是指反映人口結構變化的醫療健康消費和反映技術結構變化的信息類消費。
對于“住房相關類”消費，今年上半年同比增速為10%，與2013年19%的增速相比，回落了9個百分點。值得關注的是，中國房地產格局正在發生重要變化，百城房價環比已連續3個月下跌，新房開工面積呈現-16%的萎縮，這可能逐漸對居民購房行為和住房相關類需求構成制約。對于“汽車相關類”消費，在全社會限額以上零售額中占比超過40%，對于穩增長至關重要。數據顯示，2010年以來其增速分別為40%、30%、15%、17%，今年上半年增速回落至15%。
為了對沖和平衡以上兩個“風險點”，迫切需要發展出新的消費增長極。人口特征變化帶來強勁的醫療健康消費，技術變化帶來旺盛的信息類消費，這可能是未來穩定消費增長需要倚重的因素。從數據來看，2014年上半年，通訊器材類消費保持了20%的同比增速，中西醫藥品保持了15.4%的增速，這兩個領域的高增長態勢，一定程度上平衡了傳統消費類別的疲軟。
第三，從進出口需求看，要看我國的國產化努力能否平衡海外其他經濟體進口替代政策的強化。2008年全球金融危機導致各國增長競賽驟然升溫，美國推出再工業化戰略，其本質是對中國、德國、日本等制造業大國的進口替代和增長份額再分配，至今美國貿易赤字已收窄至接近40%。對于歐洲來說，過去2年從逆差經濟體變為順差經濟體，構成經濟走出衰退的重要驅動因素，而2011年以來的對進口總規模的持續削減負增長正是其獲得順差的根本原因。
海外這些政策趨勢直接打擊了中國的出口表現，中國需要對其他主要經濟體的進口替代政策做出積極戰略回應。2008年以來連續五年中國的凈出口對GDP增長的貢獻保持在零附近，2014年上半年出口再次拖累GDP增速0.2個百分點。前瞻未來，中國需在擴大出口和縮減進口這兩端同時發力，方能在全球增長競賽中保持份額。從海關數據來看，我國2012年對海外集成電路的需求量約為1.2萬億元，對海外液晶產品和光學產品的需求量約為3500億元，對海外汽車以及零部件的需求超過4150億元，對海外航空運載工具的需求約1000億元�！笆濉币詠恚覈淖灾鲃撔聭鹇哉趶娀蜕罨�，未來在縮減對外依賴、縮減高技術逆差上會取得更多積極進展。
第四，從金融體系對實體部門的信用供給來看，要看傳統金融部門的信用創造的擴張，能否平衡影子銀行體系信用供給的收縮。
我們的寬口徑評估顯示，目前中國影子銀行總規模在40萬億元以上，嚴厲監管導致的影子銀行信用供給能力的缺失，必須由傳統金融部門的信用供給擴張進行填補。從社會融資細分數據來看，傳統銀行信貸和債券等工具，其比重在未來要有更多的擴張和提升，才能緩解中國融資緊張的局面。
第五，從國內外政策環境來看，要看國內穩增長政策的加碼能否平衡日益臨近的海外央行從寬松到收緊的政策逆轉。去年四季度至今，國內穩增長的積極政策接續出臺，包括央行的定向再貸款釋放資金4000億元、定向降準釋放資金約2165億元、針對國開行的一萬億元PSL操作、放松存貸比的監管約束釋放信貸額度4000億元，以及連續進行公開市場貨幣凈投放、改革地方發債機制、各地開始取消房地產限購政策等。資金面的積極措施規模累計已經超過2萬億元，政策面的更多措施后續仍可期待。
然而，國內寬松政策加碼的同時，各國的政策卻正在朝著收緊的方向上發展，國內政策調整如何才能平衡國際貨幣政策環境的不利變化，成為值得重視的一個中期問題。
美聯儲今年10月退出QE以及啟動加息周期的沖擊，最具有系統重要性，正式標志著2008年以來全球央行超級寬松周期的結束。從美聯儲最新公布的FOMC會議紀要內容來看，美聯儲已經開始了具體加息方式的討論，這也將市場對加息的關注從“加息時點”引向了“加息方案”。美國失業率即將降至6%以下，通脹也更加靠近美聯儲的政策目標，十二個月之內實現首次加息已成市場共識。
應該說，英國央行、美聯儲啟動加息引領的全球央行政策收緊周期，把世界經濟金融置于了新的政策環境當中，同時也把中國經濟的穩增長努力、房地產風險釋放、壓縮債務杠桿進程置于了新的國際貨幣金融環境當中，增加了風險和不確定性。
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