2014年國內電解鋁供應過剩局面的進一步加劇，與冶煉成本重心的趨勢性走低，仍將是推跌鋁價的核心所在。2014年期貨鋁價整體維持空頭思路，滬鋁的價格波動料在13000~15000元/噸區間下沿，價格重心較2013年將進一步下滑，也不排除破13000元/噸的可能。

　　2014年主導鋁價的根本，不在需求，而在供應。2013年國內電解鋁的終端需求好于2012年，未來需求端的穩健增長依舊可以期待，但亮點亦是乏善可陳，因此，對于供給端的關注將更為重要。2014年中國電解鋁計劃新增產能依然龐大，且2013年新投的產能也在2014年進入集中達產期，這將令鋁價持續受到供應過剩的利空打壓。加之，西北地區低成本產能在全國占比的不斷增加，亦將令國內電解鋁的冶煉成本重心出現趨勢性下移。與此同時，“階梯電價”、LME倉儲新規以及印尼的禁礦令，都無法在中短期內令國內電解鋁供應過剩的局面得到有效改善，反而在拉低成本、加大進口等方面，令2014年電解鋁的供需面進一步惡化。

　　2013年鋁價前高后低

　　2013年，鋁價前高后低，疲態盡顯。截至2013年12月16日，以結算價測算，2013年全年滬鋁指數跌幅在8.1%，自年初的15400附近跌至年末的13900下方。滬鋁跌幅在有色板塊中位居榜眼，僅次于滬銅滬銅指數跌幅11.0%，高于滬鋅及滬鉛其分別下跌2.9%和7.7%。同期，倫鋁表現同樣疲弱，截至12月16日收盤，倫鋁全年跌幅在13.2%，自年初的2100附近跌至年末1750附近。

　　2013年的鋁價跌勢深重，除了在5~6月和9~10月因季節性消費支撐，出現短暫反彈外，其余時間基本保持了承壓走低的趨勢。即便2013年上半年，國儲收儲與鋁廠減產并行，亦未能對鋁價形成明顯提振。隨著下半年西部產能再度放大，鋁價漫漫熊途重啟。

　　在經歷痛苦漫長的財政緊縮去杠桿化過程之后，歐洲各國在歐債危機的治理上已經結束了之前的混亂與分歧，轉而逐漸在“緊縮與增長再平衡”上達成共識。在歐洲央行兩度降息之后，2013年歐洲經濟終于在第二季度實現了正增長，其制造業PMI自7月份突破榮枯分界線之后，已經連續五個月維持在50點以上。

　　另一方面，歐洲重債國“退歐”風險銳減、信心逐步改善。由于重債國和國際機構的共同努力，歐盟五個受援的重債國中，愛爾蘭和西班牙已經退出或者即將退出國際機構的救助計劃，而希臘、葡萄牙和塞浦路斯三國雖然仍在接受國際救助，但基本風險已經可控。雖然歐洲經濟復蘇步伐加快，歐債危機有一定的緩和，但未來歐元區經濟增長與恢復財政平衡之路仍將面臨重重困難。歐洲經濟內生增長動力不足的頑癥依然存在，失業率高企、通縮風險加大等問題日益突出，且短時間內仍難以解決。

　　在三輪量化寬松的助推下，2013年美國經濟從消費、投資到出口，正在全面展現出強勁的增長動力，并且這一輪的增長正變得更加堅實且可持續。最新數據顯示，美國經濟第三季度GDP增速終值上調至4.1%，創下了近兩年來最快增速，這也是自2009年美國經濟開始復蘇以來，該指標第二次突破4%。

　　同時美國失業率已下降至7%，生產性企業持續擴張并增加庫存，這進一步印證了美國經濟的走強。但12月美聯儲宣布開始削減QE，美國經濟的復蘇進程恐受到一定程度的干擾。

　　2013年的中國經濟，依舊處于增長下移的過程之中，內生增長動力疲弱，房地產資本化紅利與加入WTO紅利正逐漸消散，投資、消費、出口并駕齊驅的三駕馬車舉步維艱。數年來依靠投資拉動經濟增長的發展方式，使得投資規模接近極限，進而衍生出產能無法消化、資金成本居高不下、債務杠桿過高等一系列問題。改變經濟增長方式已經成為全社會的共識，2014年中國經濟增速仍然可能進一步降低，中國經濟將負重前行，充滿挑戰。

　　產能新增迅猛消費穩健

　　2013年，伴隨著新疆等地新建電解鋁產能的集中釋放，截至年末，中國電解鋁已建成產能達3164萬噸，較2012年同期2523.6萬噸大增25.4%，遠高于2012年增速約13.4%。2013年新建成產能接近640萬噸，亦創下2008年以來的同比最大增幅。2013年新投產產能超過400萬噸，并有近9成集中在新疆、青海、內蒙古等西北地區。分地區看，作為傳統電解鋁生產大省的山東與河南，其產能占全國的份額正趨于走低，而2013年西北七省區的比重則進一步提升至52%，半壁江山已去。其中，新疆崛起迅速，目前的產能規模已躍居全國第二。

　　在新建產能的集中投放下，2013年1~11月中國電解鋁累計產量達2011.5萬噸，累計同比增長10.8%，其中11月產量再創歷史新高，至195.4萬噸。此外，氧化鋁產量增長顯著快于電解鋁，1~11月累計增長17.4%，累計產量4070.4萬噸，按照1.93:1生產比例核算，2013年電解鋁的直接原料—氧化鋁供應寬松依舊。

　　2013年，鋁的終端消費表現不俗，尤其是房地產和汽車的增長要顯著好于去年同期水平，但電力電纜的產量增速出現下滑。

　　作為國內電解鋁第一大終端消費，房地產業對鋁的消耗每年基本可占到電解鋁總需求的4成左右。中國的房地產自2012年年中觸底反彈以來，房價越漲越高，房地產開發投資、新開工面積及商品房銷售面積增速均高于2012年水平。其中，2013年1~11月房地產開發投資7.74億元，累計同比增長19.5%，高于2012年同期的16.7%;房屋新開工面積18.11億平方米，累計同比增長11.5%，2012年下降7.2%;商品房銷售面積11.08億平方米，累計同比增長20.8%，顯著高于2012年同期的2.4%。不過，2013年1~11月，房屋竣工面積6.94億平方米，累計同比增長僅在2.5%，低于2012年的14.1%。

　　由于建筑鋁型材的消耗多在房屋竣工環節，因此2013年實際對于建筑鋁型材的消費增長并未強于2012年。不過，由于投資、新開工以及商品房銷售增速喜人，市場對于房地產整體前景仍然保持樂觀。從2013年11月房屋施工面積增長的強勁表現，以及商品房期房數量的繼續摸高，我們認為，即便未來房地產投資增速下滑，幅度亦不會過大，整體穩健的增長態勢仍然可以期待，這也將持續支撐鋁型材的需求。

　　與此同時，2013年汽車的表現顯著好于2012年同期。2013年1~11月，中國汽車產銷量累計在1998.9萬輛和1986.0萬輛，累計同比分別增長14.3%和13.5%，遠高于2012年同期的4.5%和4.0%，亦高于2011年同期的2.0%和2.6%。此外，2013年電力電纜表現不佳，同比增速有所下滑。

　　2014年，我們認為整體需求端的增長不會出現顯著的褪色，整體穩健增長依然可以期待，但亮點亦難覓。不過，外部需求或因海外經濟復蘇，較2013年增長更快，鋁材出口增加對國內需求也具有較強的提振。

　　鋁錠庫存外強內弱

　　過去一年，我們看到國內外鋁錠庫存呈現出截然不同的變化，海外LME鋁庫存持續攀高，而中國現貨鋁錠的庫存則在全年2/3的時間里始終保持著下滑的態勢。

　　據上海有色網SMM數據，2013年年初，包括上海、無錫、杭州、南海四地在內的現貨鋁錠庫存規模在94.5萬噸，在4月中旬攀升至年內峰值131.7萬噸之后，即不斷走低。截至2013年12月下旬，四地鋁錠庫存已經降至50萬噸附近。與此同時，上海期貨交易所鋁庫存同樣經歷了一波大幅下滑，自年初的44.7萬噸降至年末的19.1萬噸。而同期，LME庫存比年初增加了4.8%，自521.7萬噸繼續飆升至546.8萬噸的歷史峰值。

　　2013年國內現貨鋁錠庫存之所以大幅走低，除了終端消費好于去年之外，鋁廠鋁液生產比重的持續加大，亦是其中不可忽視的重要因素。據了解，2013年諸如河南等地鋁廠鋁液的生產比例一般可占到60%~70%，較去年水平高出5~10個百分點。鋁液就近提供給鋁廠周邊的下游加工廠，這就容易造成非鋁廠周邊的下游加工廠用鋁緊張，不得不向上海、無錫這些地區的貿易商采購。因而，表觀上看，2013年四地鋁錠庫存在持續走低，然而這并不代表供應出現了短缺。由于2013年的鋁價同樣也在走低，國內鋁錠庫存與鋁價之間，原本是負相關的庫價關系，呈現紊亂。

　　而海外，盡管LME庫存持續走高，海外現貨鋁錠的升水同樣攀高，顯示現貨鋁錠供應緊張。海外鋁庫存未能實現和價格的負相關，主要與LME鋁倉庫中高比例的融資交易鎖定相關。自海外金融危機爆發之后，寬松的貨幣環境致使國際鋁市場融資期現套利行為盛行，使得原本應該流入現貨市場的供應被人為剝離，鎖在了LME倉庫中，因而實際的影響反而是供應的縮減，而不是供應的增加。這同樣導致了如今的LME庫存變動，與價格的負相關幾無關聯。

　　我們的觀點是，2013年不論是國內庫存的走低，還是LME庫存的上升，庫價關系在如今的鋁市場中表現混亂，我們不應以庫存的趨勢變化來判斷未來價格的方向。不過，由于2014年LME倉儲新規的執行，加之未來幾年歐美經濟復蘇的不斷增強，利率水平的抬高，終將使得鋁融資變得無利可圖，我們期待LME鋁市場上的庫價關系得到重整并修復。這也意味著，LME前期因融資交易積累下的高庫存，遲早會成為未來鋁價的“堰塞湖”。

　　計劃新增產能依然龐大

　　2013年，盡管中國鋁市場經歷了兩輪浩浩蕩蕩的鋁減產和國儲局的收儲，合計縮減規模近170萬噸，甚至高于2010年下半年節能減排的數量，然而鋁價依然沒有起來。此舉反而刺激了更多新產能的建設與投產。2014年，中國電解鋁的過剩之殤，仍揮之不去。根據上海有色網SMM目前已知數據，未來一年，國內還將新建464萬噸電解鋁項目，規模依然可觀。加之2013年新建新投的產能將在2014年陸續達產，供應的壓力堪重。

　　2013年的鋁減產之所以未能提振價格，我們認為其關鍵在于，市場在“鋁廠減產”如何影響價格的預期上做了修正，這體現在兩點：第一，鋁廠減產并不能顯著降低整體的實際供應規模，反而會通過誘使新增產能加快投產，令整體供應維持高位;第二，舊產能淘汰、新產能增加的同時，也是低成本產能對高成本產能的替代過程，從而令國內電解鋁的成本重心下移，成本對價格的有限支撐被削弱。

　　而伴隨著平均成本重心的下移，供應的壓力亦會加重。按照國內電解鋁冶煉商一般的生產規律，如果當前噸鋁的虧損值小于“其他費用”也可看作是固定成本，包括工人工資、設備折舊、財務費用等的固定支出，企業將傾向于堅持生產。而國內的“其他費用”大約在1200~1800元/噸附近。2013年一季度盈虧曲線自谷底反彈后，噸鋁的虧損值逐漸，這可以視為冶煉商承受虧損的能力隨著盈虧曲線的走高而增強，同時也意味著冶煉商能夠忍受價格的下跌，最終導致的結果是繼續生產。

　　除了西北地區低成本的新產能不斷釋放之外，2013年高成本的舊產能淘汰也是平均成本走低的重要影響因素。而2013年12月下旬，國家發改委和工信部出臺的《關于電解鋁企業用電實行階梯電價政策的通知》，將再成鋁冶煉成本下移的推手。

　　按照此通知，從2014年1月1日起，中國將對電解鋁企業用電實行“階梯電價”政策，即根據電解鋁企業上年用電實際水平，分檔確定電價。據上海有色網粗略統計，受此政策影響的電解鋁產能接近300萬噸，約占到全國總產能的10%。尤其是13800千萬時以上的產能，電力成本將因此增加1100元/噸以上，如此高昂的成本增加，無疑會加快這部分舊產能的淘汰。

　　對此，我們的觀點是，“階梯電價”政策的本意原在于化解電解鋁產能嚴重過剩的矛盾，然而在2014年新增產能持續釋放的背景下，整體供應恐怕依舊保持高位，過剩格局難以撼動，電解鋁的成本重心倒是有可能因為高成本的舊產能退出市場，低成本產能的比重提升，進一步被壓低。

　　LME的倉儲新規將于2014年4月1日起正式執行，然而根據我們對新規中“基于入庫率的出庫規則”研究發現，LME新規對高庫存的削減作用，要到2014年8月之后才會逐漸有所成效。

　　就目前的LME金屬庫存而言，鋁庫存規模最大，截至2013年12月下旬，LME鋁庫存逼近550萬噸，自2008年金融危機爆發之后，LME的鋁倉儲生意火爆，低利率和正向市場結構令融資套利者獲利頗豐。然而，在LME倉儲新規下，美國底特律、荷蘭弗利辛恩等地的鋁倉庫將直接面臨高庫存的流出，若其中大部分都進入現貨市場，而不是轉移到其他非LME的倉儲地，那么目前海外高企的現貨鋁錠升水有可能出現大幅下滑，這直接的結果將導致國內進口鋁錠價格走低，刺激進口放量，從而加劇國內供給過剩的局面。

　　2013年，根據CRU數據顯示，中國電解鋁產量在2435.6萬噸，同比增長9.7%;消費在2390.5萬噸，同比增長10.3%，CRU消費增長快于供應，2013年供需平衡為過剩46.7萬噸，較2012年過剩78.9萬噸大幅縮減。對于2014年，在CRU基礎上，產量和消費增速預估均在12%，且進口可能受到LME高庫存流出影響，應較2013年有提升，估算得到2014年的供需平衡在過剩85.5萬噸。

　　根據國內機構數據，2013年中國電解鋁產量在2203萬噸，同比增長10.8%;凈進口24.3萬噸，同比下降38.2%。庫存數據根據上海有色網國內四地庫存數測算，由于鋁水生產比例上升，鋁錠庫存數據存在一定程度的失真，因此按照產量加上凈進口，再減去庫存下降的量，得到2013年的消費量在2266.1萬噸，同比大增14.4%。對于2014年，基于國內數據，我們預計產量增速在12%;進口同樣受到LME新規影響，凈進口規模大約在36萬噸。此外，對于SMM四地庫存數，由于2013-2014年兩年新建產能釋放預期較快，預計庫存數將重新回到45萬噸的增量，與2012年基本持平。由此得到2014年消費規模大約在2458.7萬噸，過剩量在45萬噸，亦顯示2014年國內鋁市場的供應過�；驅⑦M一步惡化。

　　2013年，國內電解鋁的消費整體好于2012年，然而這并不是主導鋁價的關鍵。2014年，供應端依然是需要我們重點關注的焦點。2014年電解鋁供應過剩局面的進一步惡化，是大概率事件。即便落后產能淘汰將持續，即便印尼禁礦令在2014年1月確定執行，禁令的持續性仍值得我們懷疑，而2014年新增產能規模的龐大，以及2013年已建成產能的集中達產，都將使得2014年中國電解鋁的過剩格局穩如泰山，并有不斷加劇之勢。與此同時，伴隨著西北地區低成本產能在國內總產能中的比重持續上升，中國電解鋁冶煉成本的重心面臨不斷下移的風險。產能與成本此二者，是2014年壓制鋁價的核心所在。

　　對于2014年期貨鋁價全年保持空頭思路，預計價格波動在13000~15000元/噸區間下沿，亦不排除破萬三的可能。一季度恐有一波顯著下挫過程，跌至13000附近可適當觀望，若二季度價格止跌反彈，建議在14500~15000附近空單介入，再加空。