今年以來，大宗商品價格上漲受到廣泛關注。除了現貨、期貨市場商品持續走牛外，A股與港股市場的煤炭、鋼鐵、化工等上游周期板塊也迎來牛市。

當前，美聯儲“縮債”啟動在即，偏緊的貨幣政策將限制大宗商品的牛市空間。受疫情影響，海外經濟出現筑頂跡象。從經濟需求端看，大宗商品強勢可能不會持久。此輪大宗商品牛市已進入尾聲，四季度將呈現筑頂回落態勢。

兩次邏輯切換

其實，今年以來的大宗商品走強并不是一條邏輯走到底，而是經過了兩次明顯的邏輯切換。從年初至2月，經濟修復預期開始演繹，需求端快速修復推動了大宗商品在一季度穩步上行;3月至4月，經濟修復邏輯讓位于物價上漲邏輯，國際供應鏈的效率下滑與成本提升推動大宗商品出現全面牛市;經過5月至6月的醞釀后，國際供應鏈進一步阻滯疊加節能減排舉措的加速落地，大宗商品上漲斜率明顯陡峭化，并在9月迎來更為劇烈上漲，這個過程也表現為不同大宗品類之間的分化，漲勢劇烈的主要以高能耗品類、煤炭及其下游的化工品為主。

由于美聯儲“縮債”啟動在即，后續還將公布加息、縮表等計劃與實施條件，這對金融屬性強的貴金屬、有色而言，其走勢將受到較強抑制。

將明顯分化

現階段，大宗商品價格上升的根源主要在于供給端。一方面，礦產采掘、冶煉產能顯著壓減;另一方面，全球海運阻滯、港口通關周期持續拉長下的運輸效率下滑，以及港口、海運費用飆升，顯著提升了跨境貿易成本。但供給端主導下的大宗商品牛市很少有持續性特別好的行情，歷史上可能也僅有OPEC成立后主導減產帶來的上世紀70年代至80年代的“石油危機”了。而當前的供給困境并非類似OPEC減產的情形，主要還是受疫情影響通關效率、產能壓減斜率短期“陡峭化”所致。所以，此輪大宗商品牛市已經進入尾聲，四季度將是筑頂回落的態勢。

大宗商品品類繁多，主要分為貴金屬、工業金屬、能源化工、農產品四類。其中，貴金屬擁有強避險屬性，工業金屬與能源化工有較強的順周期屬性，農產品則有相對獨立的周期特征。所以，在作出四季度大宗商品牛市將筑頂回落的判斷后，筆者認為，內部將出現明顯分化。其中，看好鋁、原油、鋼鐵成材、油脂等品種的表現，黃金、白銀、玉米、生鮮類及順周期的棉花、白糖等農產品可能走弱。而煤炭、化工品種將迎來震蕩筑頂行情;鋁以外的有色金屬將短期震蕩，但長期仍然向上;糧食作物內外分化，國內價格將維持穩定，國際價格可能還會有所上行。