作者為蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心副主任陶金。

中國11月CPI同比降0.5%，顯著低于預期，創下十一年來新低。大家對通縮的預期開始加強。PPI價格同比下降1.5%，環比上漲0.5%，基本符合預期。

通縮看似嚴重，還會嚴重下去嗎?在貨幣政策出現退出跡象時，通縮是否會導致貨幣政策再次轉向寬松?這些都是市場和公眾比較關心的問題。

11月CPI同比轉負，除了年底翹尾因素弱化之外，短期內主要是受食品價格下行的影響。豬肉價格受到生豬供給提升的影響，下滑明顯，鮮菜和和雞蛋供應充足，價格也在下降。值得一提的是，大蔥、生姜等個別種類的食品價格在下半年明顯上漲，引起關注。但與豬肉不同的是，大蔥和生姜等更像是日常飲食的輔助，且存在一些替代品，其價格波動對老百姓(68.360,0.00, 0.00%)真實的生活成本(Living Cost)影響可能是有限的。

當前經濟是否處于通縮狀態?我們的回答是否定的。排除食品和能源價格的核心CPI同比為0.5%，仍然保持穩定，反映需求端仍然有一定支撐。

12月CPI可能由于食品價格波動而出現短暫的轉正情況，但到了明年，高基數、春節時間錯位以及食品價格的持續回調很可能會使得CPI同比再次轉負，并有可能維持到明年一季度末。明年豬肉供給的確定性增加，大概率會拉低CPI同比。

同時，也需要關注今冬的拉尼娜現象，它可能導致食品等供給收縮和冬季相關需求增加，形成CPI上漲因素。

PPI持續回暖，工業品需求復蘇

11月PPI同比為-1.5%，較上月降幅有所收窄，環比還在上漲，反映了需求端在回暖。其中，生產資料價格環比上漲0.7%，漲幅比上月擴大0.6個百分點，同比下降1.8%，降幅收窄0.9個百分點。中游環節，有色和黑色金屬行業價格繼續上漲;上游環節，石油、天然氣以及煤炭行業價格降幅收窄，總體看，PPI呈現持續回暖的態勢。

生活資料同比降幅擴大，一定程度上是受CPI食品等消費品價格同比回調的影響。從環比看，生活資料價格由降轉升，保持相對平穩。從整體趨勢看，受到全球經濟復蘇、需求改善的支撐，PPI在年底和明年繼續上行的概率較大，生產端通縮的形勢會得到一定的改善。

更為重要的是，前期庫存周期在極短時間內走出了一個小周期，預計在未來又將開啟新一輪的周期，企業補庫開始增加，也將拉動工業品價格上漲。

通脹轉通縮，貨幣政策會寬松嗎?

首先，當前通脹并非已完全轉至通縮。其次，即使是通縮，通縮背后的邏輯也不支持央行貨幣政策轉向。因此CPI同比下行，短期內不會對貨幣政策產生明顯影響。

需要注意的是，由于食品價格的波動和上半年高基數的影響，明年CPI還會存在下行壓力。然而，CPI與央行貨幣政策之間正在脫鉤，越來越多的央行不再將CPI看作貨幣政策的最重要變量，而可能會比以往更加關注PPI的走勢。由于食品價格的波動和具體的統計方法導致的季節性固定波動，單純地以CPI衡量的通脹波動現象越來越與傳統的經濟學對通脹的解釋相背離。

同時經濟中還存在著很多其他反映經濟熱度的指標，當前經濟復蘇情況和央行對貨幣政策未來空間的考慮，都將導致貨幣政策的加速回歸常態。而且，貨幣政策“秋后算賬”的意味開始加強，三季度央行貨幣政策執行報告首次提出“保持宏觀杠桿率基本穩定”。

未來，防范金融系統性風險、加強宏觀審慎管理和窗口指導、維持金融穩定，都將是明年上半年的主旋律。