報告正文
1.近期煤價緣何急跌?
近期，煤價加速下跌，截至11月4日，CCI5500報555元/噸，單月累計下跌32元/噸，較去年同期下跌97元/噸，創2017年以來次低點。
1.1.根本原因：產業政策引導煤價回歸綠色區間
自2017年1月發改委聯合中煤協、中電聯、中鋼協印發《關于平抑煤炭市場價格異常波動的備忘錄》(以下簡稱“備忘錄”)以來，相關部門一直通過“增產量、增產能、增運力、增長協、增清潔能源、調庫存、減耗煤、強監管、推聯營”等9項措施穩定煤炭市場，促進市場煤價回歸綠色區間(500元/噸~570元/噸)，其最終目的是為解決煤電矛盾，降低制造業用電成本。
1.2.主要原因：高庫存壓制采購需求
我們此前一直強調 “庫存高不是造成煤價下跌的必然原因，但一定會抑制煤價上漲”。因為當下電廠多數采取“長協為主，進口為輔，市場煤補充”的采購模式，在長協穩定，庫存充足的背景下，電廠主動補庫意愿較弱，導致市場煤需求遲遲難以得到釋放，持續壓制煤價，一旦需求回落，必然造成煤價下跌。
1.3.直接原因：進口限制預期落空
進口煤限制不及預期，加速煤價下跌。進口煤自7月以來已經連續三個月超過3000萬噸，前三季度國內進口煤數量高達2.51億噸，較去年同期增長9.5%，占去年進口煤總量的89.3%。盡管十月底福州港和廣州港對進口煤有所限制，但據煤炭江湖了解，福州海關僅是暫定自身關口申報，仍允許異地報關，目前場地作業正常，而廣州海關雖不允許異地報關，但可允許本地企業的煤炭進口。截至目前，限制煤炭進口的力度和措施并未發生根本性的改變，遠低于市場預期，對貿易商信心造成巨大打擊，恐慌情緒蔓延，拋盤增加，導致現貨價格急跌。
2.后期煤價何去何從?
2.1.短期來看：恐慌情緒有望緩解，煤價有望階段性企穩
短期內，因供應寬松，坑口煤價仍將面臨一定下行壓力，港口和電廠煤炭庫存整體仍處于高位，下游用戶采購積極性整體仍然不強，煤價暫時缺乏足夠走強動力。但是，在沿海電廠日耗同比仍保持較快增長，內外貿煤價差收窄，進口煤適當管控的背景下，短期市場恐慌情緒或有所改善，市場煤價格跌幅有望收窄并階段性企穩。
2.1.1.神華長協定價有助緩解市場恐慌情緒
11月1日，神華公布11月份動力煤最新價格，外購1-5500月度長協定價570元/噸(環比-9元/噸)，神混1-5500年度長協定價553元/噸(環比-1元/噸)。雖然神華的月度長協價格對接下來一個月的市場煤價格并無太大指導意義，但考慮到目前現貨價格(555元/噸)已遠低于月度長協，并向年度長協靠近，我們認為該現象有助于緩解短期市場的恐慌情緒，對穩定市場有一定的作用。
2.1.2.采暖季臨近，日耗有望逐步攀升
自9月底以來，受來水減弱以及部分核電機組檢修影響，沿海電廠日耗同比明顯偏高，季節性回落速度和幅度低于去年同期。且觀察歷史數據發現，每年自11月初起，日耗觸底回升。后期如果日耗同比持續保持較快增長勢頭，疊加進口煤適當管控，電廠或迎來補庫需求，市場濃厚的悲觀情緒短期或會有所修復，亦會對煤價形成一致支撐。
2.1.3.國內外價差收窄
近期內貿煤價格快速回落，而進口煤方面，由于并未出臺嚴格的進口煤收緊政策，進口煤價格偏強，導致內外貿煤價差快速縮小。若后期進口煤政策稍有收緊，短期國內貿易商和終端用戶對進口煤的采購需求將有所減弱，從而支撐國內煤價企穩。
2.2.中長期來看：煤價中樞下移，但不具備大幅下跌基礎
中長期來看，我們認為目前煤炭市場格局已由此前的供需緊平衡轉向供需平衡偏寬松，煤價中樞將穩步下移至530~550元/噸。
通過觀察進口煤政策，我們發現此前每當煤價跌至570元/噸左右時，相關部門便通過收緊進口煤托底煤價。而當前煤價已跌至555元/噸，但進口煤政策并未有明顯變化，我們認為該現象意味著政府認可的煤價底部已逐步下移。
后期若單純依靠市場力量尋底，煤價需跌破某些煤企成本線，待產能自然出清后，煤炭市場才有望重新恢復供需平衡，煤價亦隨之企穩。但值得注意的是，我國煤炭行業以國有企業作為主導，且多數煤企歷史負擔重，人員眾多，償債壓力大，噸煤完全成本居高不下。本輪供給側改革旨在推進煤企去杠桿，降低其償債壓力，化解債務負擔，但時至今日效果差強人意，雖然煤企盈利狀況大幅改善，但其有息負債總額并未明顯下降，企業償債壓力并未減輕。若此時放任煤價大幅下跌，上述煤企經營狀況將會迅速惡化，債務違約風險顯現，員工亦無法妥善安置。因此，我們傾向認為在當前煤企的償債壓力并未減輕的背景下，煤價并不具備大幅下跌基礎，中長期內仍需維持相對合理價格，讓煤企有充足的時間緩解債務風險，最終達到降杠桿的目的。
3.投資策略
我們對煤炭市場Q4持謹慎樂觀態度，在煤炭周期景氣下行的背景下，我們建議重點關注高股息率的中國神華、陜西煤業;以及充當能源革命排頭兵，積極謀求轉型發展的山煤國際。
4.投資策略
在建礦井投產進度超預期。
受礦井建設主體意愿影響，在建礦井建設進度有可能加速，導致建設周期縮短，產量釋放速度超過預期。
需求超預期下滑。
受宏觀經濟下滑影響，導致煤炭需求下滑，煤炭市場出現嚴重供過于求得現象，造成煤價大幅下跌。
進口煤管控進一步放松。
取消進口煤限制，導致供給增加，煤炭行業供需失衡，煤價大幅下跌。
長協基準價下調。
年度長協“535元/噸”基準價下調。
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