鋰電正極材料企業迎來IPO熱潮，長遠鋰科和廈鎢新能剛于7月完成上市申購，貴州振華新材料股份有限公司（688707.SH，下稱振華新材）也即將登陸科創板。
9月5日晚間，振華新材公布網上發行中簽結果。本次公開發行股票1.11億股，占發行后總股本比例不低于25%，發行價格為 11.75 元/股，預計募資總額約13.01億元。招股書中披露，本次募資金額將用于鋰離子電池正極材料、鋰離子動力電池三元材料生產線建設以及補充流動資金。
一季度營收同比增長534%，上下游企業參與配售
振華新材成立于2004年，控股股東為中國振華電子集團有限公司，隸屬于央企中國電子信息產業集團有限公司（CEC）。主營業務為鋰離子電池正極材料的研發、生產及銷售，主要應用于新能源汽車、消費電子及儲能領域。振華新材目前已建成年產3萬噸正極材料生產線，產能規模位居國內同行前列。
近三年來，振華新材業績波動較大。2018年-2020年，該公司分別實現營收26.55億元、24.28億元、10.36億元；凈利潤分別為6932.11萬元、3376.36萬元、-1.7億元。2021年第一季度，該公司營收近9.87億元，同比增長534%，凈利潤為7689.23萬元。 本次發行的初始戰略配售數量為3322萬股，占發行總規模的30%。寧德時代、孚能產投、南京國軒、天津力神、藍科鋰業、南方資產等產業上下游企業參與了振華新材的戰略配售，并就市場、技術、供應鏈等內容與公司簽訂了《戰略合作協議》。其中寧德時代、孚能科技、南京國軒是振華新材的主要客戶，藍科鋰業是振華新材的鋰資源供貨商。振華新材的客戶集中度較高，2018年-2021年第一季度該公司對前五大客戶銷售金額占當期營業收入的比例分別為85.67%、93.55%、89.56%、95.39%。其中，寧德時代是振華新材的第一大客戶。2021年第一季度，振華新材對寧德時代銷售金額為6.4億元，占營業收入的65.11%。
在正極材料企業中，振華新材在第一大客戶營收占比方面遙遙領先。寧德時代占長遠鋰科營業收入的36%-58%，ATL占廈鎢新能營業收入的55%左右。
寧德時代近期不斷增資擴產，到2025年產能預計達到500GWh以上。同時在上下游產業鏈全面布局，與上游設備和材料供應商、下游車企展開深度合作。振華新材有望在行業龍頭的帶領下進一步擴大市場。
三元正極材料前景可觀，高鎳化趨勢明顯
振華新材的鋰電池正極材料以三元正極材料為主，即以鎳、鈷、錳/鋁為原料制成的三元復合正極材料。三元正極材料業務為振華新材營業收入的主要構成，報告期內占比均在85%以上。其中鎳5系是三元正極材料的主要產品，但鎳8系產品銷售收入占比提升速度顯著。
根據鑫欏資訊數據，2019年、2020年在國內市場，中鎳5系三元材料產量占比分別為62.4%、53%，呈下降趨勢，高鎳8系三元材料產量占比分別為10.8%、22%，呈上升態勢。高鎳化將是未來三元材料的發展趨勢。
振華新材稱，中鎳5系及中高鎳6系生產線無法直接升級改造為高鎳8系生產線。若未來下游市場對高鎳8系需求快速上升，對中鎳5系及中高鎳6系需求快速下降，其將面臨高鎳8系的產能不足、中鎳5系及中高鎳6系產能過剩的風險。 根據高工產研鋰電研究所（GGII）調研數據，2018-2020年，我國三元正極材料市場規模從263億元增長至315億元，到2023年三元正極材料市場規模預計達到800億元。從全球三元正極材料市場競爭格局來看，根據高工鋰電（GGII）調研數據，2019年住友金屬、LGC、優美科位于全球出貨量前1-3名，中國企業容百科技、長遠鋰科、振華新材位于第4-6名。
從國內三元正極材料市場競爭格局來看，2017年-2019年，我國前十大三元正極材料生產商出貨量合計占比70%以上，其中振華新材市場份額分別為8.10%、9.87%、9.90%，分列第五名、第四名、第三名。2020年，振華新材的市場份額下滑至3.45%，跌出前三。振華新材稱，市場份額下滑的主要原因是部分訂單因新冠疫情推遲執行。 2021年1-3月，振華新材產銷量有所增長。根據鑫欏資訊數據，振華新材當季市場份額為10%，位列國內第四名，前三名為巴莫科技、容百科技（688005.SH）和長遠鋰科（688779.SH）。
毛利率低于同行，存在現金流風險
近年來，振華新材的三元正極材料毛利率普遍低于同行水平5%-7%。
2018年-2020年，振華新材主營業務毛利率分別為9.64%、10.58%、5.86%。2021年以來由于新能源終端的高景氣度，振華新材的毛利率有所回升。振華新材稱，毛利率低的主要原因在于其生產所用主要原材料三元前驅體均來源于外購，自身尚未布局上游三元前驅體生產業務，因此三元正極材料單位材料成本相對較高，受原材料公開市場價格波動、產銷量波動的影響更大。
同為正極材料企業的容百科技、杉杉能源、當升科技(300073.SZ)、廈鎢新能(688778.SH)、長遠鋰科基本都已布局上游三元前驅體業務。
今年鈷、鎳價格一再走高。據瑞達期貨數據分析，7月鎳價大幅上漲，環比漲幅約6.7%。根據百川盈孚數據，四氧化三鈷、硫酸鈷、金屬鈷的市場均價大幅上漲，同比分別上漲64%、58%、34%。振華新材主營業務成本構成中，直接材料占成本的比例均超過80%，主要金屬原材料鈷、鎳資源大量依賴國外進口。
振華新材也有著較大的現金流方面風險，經營活動現金流量已連續三年為負數。
2018年-2020年，該公司經營活動現金流量凈額分別為-2.25億元、-0.19億元、-1.91億元。振華新材表示，主要原因是以銀行承兌匯票作為款項收付的主要方式所致。
2018年-2021年第一季度，振華新材各期末應收賬款余額分別為54,608.99萬元、45,184.10萬元、55,515.55萬元、77,458.95萬元，占當期營業收入比例分別為20.57%、18.61%、53.56%、78.51%。應收賬款金額及占當期營業收入比例持續增長，存在客戶依賴度強、下游需求波動等行業共通問題。